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研报 | 利率上行要警惕,资产配置有玄机——宏观经济与资产配置系列报告(六)

来源:投资研究部 阅读数:11 日期:2017-12-05

摘要

2017年初至今,全球经济延续复苏态势,经济持续扩张,通胀总体温和。其中美国经济增速维持强劲,欧元区经济增长保持复苏态势,处于欧洲债务危机以来的低位,日本经济温和复苏,而新兴经济体复苏力度总体较大。2017年国内企业效益持续改善,并且国内经济在趋势上呈现稳中偏升。投资成为经济增长新动力,增长结构持续改善。M2小幅反弹后再次回落,创历史新低,为货币当局适度放松货币政策创造条件。

2018年,全球经济有望延续增长的脚步,横跨美国、欧元区和新兴市场国家继续全面性的经济扩张。展望2018年,我国经济社会和生态领域将会以精准扶贫、污染防治以及防范化解重大风险为三大方向稳步推进结构性供给侧改革。我们判断受房地产投资和基建投资缓慢下行的影响,预计18年全年实际GDP增速放缓至6.3%-6.6%。

具体而言,展望2018年度大类资产配置机会如下:权益类资产(A股股市6分、港股市场6分、美股市场6分),债券类(利率债4分、信用债4分),商品投资(房地产5分、原油7分、黄金4分、工业品7分、农产品7分),外汇市场(美元8分)。建议对高分项给予更多关注。

一、2017年宏观经济分析

(一)全球经济走势

自2016年起,各国经济陆续复苏,消费者信心指数、商业信心指数稳步回升。2016年10月以来,全球PMI指数始终保持在52以上。具体来看,2017年全年发达国家经济体大多呈现复苏态势。

图1.长期以来主要国家和地区GDP增速

数据来源:WIND,招银前海金融

其中,美国经济保持较强劲增长,第三季度实际GDP环比折年率初值为3.0%,维持近两年多高位水平,主要是因为私人投资提速以及贸易赤字减少。2017年美国制造业PMI增速波动上升,而失业率自2010年以来便稳步向下,尤其是2017年失业率屡创新低,己低过2008年危机爆发前失业率水平,已接近充分就业。失业率下降、个人可支配收入上升、银行循环信用增长等支持消费支出持续增长。此外,美国住房价格自2012年后已进入了企稳反弹阶段,2017年也保持平稳上升的趋势。

图2.美国GDP

数据来源:WIND,招银前海金融

图3.美国失业率与平均时薪

数据来源:WIND,招银前海金融

欧元区经济保持复苏态势,各经济体普遍出现较强增长,内需尤其是投资成为经济复苏的主要动力。内需和外需共同回暖带动进出口上升,宽松的货币政策正在改善欧元区整体融资水平,企业贷款加速,流入实体经济的低成本资金缓缓奏效,正在逐渐推动投资规模的扩大。从欧元区经济体内部的工业经营活动情况看,自2013年以来,其制造业产能利用率持续缓慢回升,2017年已接近2008年金融危机前水平;就业市场自2013年不断改善,失业率持续回落,同样接近金融危机前水平,表明经济活力恢复良好。但是从外部环境看,难民危机与恐怖主义阴霾依然存在,英国退欧程序启动、希腊债务危机、明年的意大利大选以及部分成员国的脱欧意愿使欧元区内经济仍存在。

图4. 欧元区PMI保持扩张趋势

资料来源:wind,招银前海金融

(二)国内宏观经济走势

自2016年开始,我国宏观经济企稳的预期不断加强,2017年前三季度GDP同比增速达到6.9%,进一步强化复苏信心。从经济结构看,消费在GDP中的贡献度持续稳定在60%以上,凸显经济韧性,欧美复苏提振外需,进出口明显好转,投资方面,全球设备投资周期或已经开启,但基建和房地产投资仍有分歧,尤其是资金和政策的约束。

投资:固定资产投资增速逐步下行。我国固定资产投资完成额同比增速自2010年开始逐步下行。其中,制造业、基建和房地产投资在固定资产投资中的占比超过70%。从三者的占比来看,制造业占比最高,房地产投资占比近年来逐渐下降,而基建投资占比提升速度较快,尤其是2012年,增速迅速提升。2016年年中至2017年年中,房地产和基建投资增速小幅抬升,推动固定资产投资增速上移,但自2017年二季度开始,固定资产投资在基建和房地产投资走弱的带动下,增速回落。

图5.固定资产投资累计同比增速

资料来源:wind,招银前海金融

通胀:2017年一季度,由于高基数以及暖冬因素影响,食品类价格出现大幅回落,导致CPI同比增速迅速下降。基数效应下,食品对CPI的贡献始终为负。尽管今年以来以医疗保健为代表的非食品价格稳步上涨,一直保持2%以上的高增速,支撑了全年CPI整体呈缓慢回升的趋势,但食品价格的拖累导致2017年CPI中枢稳定在2%以内。受“地条钢”清理以及环保限产等因素,周期品价格在三季度持续上扬,推升了PPI增速在三季度同比走高。

图6. PPI、CPI同比

资料来源:wind,招银前海金融

PMI: 10月制造业PMI数据为51.6,较上月回落0.8个百分点,继续停留在扩张区间,至今制造业PMI已经连续13个月保持在荣枯线以上。从分项来看,生产指数较上月减少1.3个百分点,制造业生产增速有所放缓;新订单指数较上月降低1.9个百分点,制造业市场需求减弱。

图7. PMI走势

资料来源:wind,招银前海金融

(三)流动性分析

货币供应量:10月M2增速8.8%,继续回落再创新低。M1是反映企业流动资金状况的重要指标,10月M1同比增速13%,比9月低1%,创下年初以来新低。M2增速反映了社会信用扩张速度,10月广义货币供应量(M2)同比增速8.8%,比9月低0.4%,在经历9月份小幅反弹后再次回落,创历史新低。

图8. M2增速再创新低

资料来源:wind,招银前海金融

社会融资规模:10月社会融资存量172.2万亿元,同比增长13.0%,与上月持平,其中人民币贷款存量117.31万亿元,同比增速13.5%,同样与上月持平,依然维持较高增速。

图9. 社会融资规模累计同比

资料来源:wind,招银前海金融

全球流动性跟踪:人民币兑美元升值,对一篮子货币微幅贬值。从趋势上看,人民币升值趋势依然明显。当前美元指数位于美联储开启加息进程以来的相对低位。主要经济体陆续退出超宽松的货币政策,英国、加拿大先后加息,欧央行亦将退出QE提上议程,市场判断澳联储即将开启加息进程。人民币仍有一定的贬值风险。不过国内经济仍具韧性,人民币出现快速贬值可能性较小。

图10. 2017美元指数回落

资料来源:wind,招银前海金融

二、2018年经济展望

(一)国际经济展望

2018年,全球经济有望延续增长的脚步,横跨美国、欧元区和新兴市场国家继续全面性的经济扩张。

1.美国:经济有望正式步入真实复苏

2017年,随着美联储开启加速加息进程和缩表操作,美国经济的内生增长依然强劲,消费引擎保持稳健,标志着美国经济复苏已经率先告别货币幻觉,正在转向真实的复苏。2018年,由于税改的落地,美国经济有望正式步入真实复苏的阶段,即使边际力度可能弱于新兴市场,但是更具含金量的复苏前景值得期待。

美国经济目前看点在于,税改方案正式出台。税改落地将增加企业盈利,拉动消费和通胀,带动经济增长,白宫更表示在税改完成之后将会重点计划基建。以上政策的效果可望在2018年下半年开始显现,甚至不排除美国在潜在增长率水平之上运行。

2.欧元区:经济增长模式换挡

在全球贸易增加以及国内需求持续增长的背景下,宽松的金融环境以及政治风险的降低带动了欧元区经济复苏。

展望2018,欧元区增长动能有望持续,但在复苏主动力从货币宽松继续向结构性改革转变的过程中,地缘政治风险回潮将带来增长模式的换挡。欧央行对经济过热以及通胀上行的容忍度高于美国。近年来,欧元区基本维持低通胀格局。与美国相比,欧元区的通胀水平也更温和。目前来看,受制于通胀上行的缓慢,欧央行的货币宽松至少可以延续至2018年下半年。在10 月欧央行会议后,欧央行对于整体通胀信心不足,表示离货币政策拐点还有一段距离。

虽然我们对2018年全球经济看好,但我们认为全球经济也会面临这下面的风险:

第一,美欧易保护主义影响力仍存。在这种情况下,产业向发展中国家转移的速度会放慢,部分制造业企业甚至会转移回美欧。

第二,目前美欧的复苏主要带动的是中间品和资本品的进口,对消费品的拉动相对较少,而目前全球石油和资源类产品的价格上升。以加工制造业出口为主的国家可能受到的影响较大。

第三,美欧央行逐渐结束极度宽松的货币政策,造成美欧利率上升;考虑到美欧加息预期,金砖国家转向温和宽松的货币政策可能会吸引资本回流美欧。一些新兴市场国家资本市场发展不完善,金融环境比较脆弱,资本回流发达国家可能会造成当地金融市场的震荡。

(二)中国经济展望

2017 年中国经济形势良好:增速回升、PPI 重归正值、货币和信贷 增长放缓、人民币汇率稳定、党十九大顺利实现了高层人事更迭。展望2018年,我国经济社会和生态领域将会以精准扶贫、污染防治以及防范化解重大风险为三大方向稳步推进结构性供给侧改革。

1.国内经济:经济增速下降,但保持相对平稳

 2018年中国经济增速将保持平稳增长。受益于市场层面、政府层面等一系列因素的影响,未来的若干年内,中国经济仍将保持比较良好的发展态势。

从运行趋势看,中国经济增速处于下行趋势中。2016 年第四季度以来,中国经济增速略有回升,2017 年前三季度国内生产总值同比增速为 6.9%,略高于预期,主要原因是 2016年中期政府加大基础设施建设力度和放松房地产调控,暂时抑制了经济增速下行的势头;但是,随着这些短期稳定经济增长措施效应递减,经济增速将继续下行。

我们判断18年上半年需求延续17年下半年缓慢回落,商业短周期的底部在18年4季度-19年1季度前后。受房地产投资和基建投资缓慢下行的影响,预计18年全年实际GDP增速放缓至6.3%-6.6%。

2.货币政策:稳健为主,定向宽松

三季度《中国货币政策执行报告》。在党的十九大报告明确“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的基调下,本季度报告重申了“稳健中性”的货币政策基调,以及“货币政策和宏观审慎政策双支柱”的调控框架,并首次提出要“加强货币政策与其他相关政策协调配合”。“保持政策的连续性和稳定性”是本季货币政策执行报告的重中之重,也是全篇反复传递的政策信号。这意味着,未来一段时间内,货币政策的基调和方向或许都很难发生重大转变。

展望2018年,预计经济仍有韧性、负债荒的局面仍存,这意味着央行货币政策基调将维持中性、难以显著宽松,那么银行间流动性很有可能仍将易紧难松。

3.利率:去杠杆下资金荒或致利率中枢上升

影响当前国内利率走势的主要是货币投放渠道改变和监管政策。在货币投放渠道上面,外汇占款降低,MLF和PSL是主要增长,比重每提高10%,等于标准加息30BP,而近期监管部门继续强调金融安全和风险防控,金融去杠杆也会造成资金成本上升,而美国参议院通过历史性税改法案,税改方案通过,可能加快美联储升息步伐,进而推高国内利率。

4.通胀水平:CPI维持低位,PPI增速放缓

在经济基本面向好的、居民消费稳步扩张的背景下,前三季度CPI依然低迷的主要原因为季节性食品波动叠加权重食品增速下降,拉低了全年的CPI中枢水平。三季度食品增速逐步企稳,社会零售品消费分项中,粮油、食品类消费在三季度增速重回上行轨道,CPI增长也出现边际回暖迹象。对2018年通胀水平,食品分项将是决定CPI增速的重要因素,若食品供求关系发生边际改善,将助推通胀水平超预期增长。

未来PPI在前期高基数效应下有增速放缓风险。综合来看,前期供给侧改革叠加环保限产下,企业杠杆率进入下行轨道,支撑PPI年内增速保持高位。而结合我国实体经济杠杆率和发改委表态当下首要任务仍然是去产能,叠加环保限产的合规化,监管的法制化,环保监察机制将成为常态,推高PPI的主要因素依然将在较长时间内存在。国际市场上油价上行和大宗商品价格不弱掣肘PPI下行幅度。因此从基数效应来看,未来PPI保持在3-5%的增速区间内依然合理。

5.汇率:人民币汇率维持区间波动

2015年5月外汇市场自律机制秘书处宣布引入“逆周期因子”。引入逆周期因子的中间价报价模型适当加大了参考篮子的权重,逆周期因子的引入在理论上使得人民币汇率更加贴近篮子货币的变动,实现CFETS人民币汇率指数的稳定,我们认为逆周期因子可能在美元走强时同样带动人民币汇率走弱,因而加大汇率的双向波动。

三、大类资产配置

展望2018年投资配置,我们相信各大类资产具有不同的阶段性配置机会。为更形象体现对市场观点的描述,采用“十分制”量化评分体系,对应“乐观-相对乐观-中性-相对悲观-悲观”看法,并按此对各个大类资产进行四季度的配置评分。评分项目主要涵盖权益类、债券类、商品投资、外汇市场,部分品项进一步细分。未来,也将继续视发展需要增减评分项目。

具体而言,展望2018年度大类资产配置机会如下:权益类资产(A股股市6分、港股市场6分、美股市场6分),债券类(利率债4分、信用债4分),商品投资(房地产5分、原油7分、黄金4分、工业品7分、农产品7分),外汇市场(美元8分)。建议对高分项给予更多关注。

投研团队简介

王朝阳:武汉大学经济学博士、金融学博士后,曾在招商银行总行战略发展部、投资管理部从事宏观战略分析及投资管理工作,现任招银前海金融首席研究员。董元:大连理工大学硕士,中国地质大学/华中科技大学双学士,7年以上证券从业经历。曾任券商研究所研究员,券商资产管理部投资主办人,现任招银前海金融策略分析师。陈晓辉:哈尔滨工业大学本科及硕士,具有金融与IT复合背景,曾在知名证券公司担任策略研究员,现任招银前海金融策略分析师。詹莹雨:伊利诺伊理工大学硕士,西南财经大学本科,曾在四大会计师事务所从事审计工作,现任招银前海金融行业研究员。

研究员承诺

招银前海金融投研团队以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告,本报告的观点、逻辑和论据均为研究员的个人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映研究员的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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本报告内容属于内部资料,为招银前海金融投研团队根据相关资料数据制作完成,招银前海金融资产交易中心有限公司对本报告享有最终解释权。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考。

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